Metody wyceny spółki: Jak powstaje FCF (free cash flow)?
marzec 22, 2007 8:13 pm 6 Metody wycenyNAJBLIŻSZE SZKOLENIE Z ANALIZY FUNDAMENTALNEJ: więcej info tutaj: SZKOLENIA
a tu znajdują się moje najciekawsze historyczne wpisy w PDF: WPISY W PDF
Tutaj znajdują się pozostałe artykuły: Spis artykułów
UWAGA: poniższy artykuł napisałem na podstawie cytowanej poniżej książki. Niestety w książce jest błąd, gdyż opodatkować powinno się EBIT a potem dodać do tego dopiero amortyzację (a nie jak poniżej dodać amortyzację do EBIT a potem opodatkować). Pozostałe wyliczenia są poprawne.
Dochód firmy, który nas interesuje powinien być kategorią pieniężną a nie „papierową”, musi uwzględniać korzyści finansowe inwestorów po pomniejszeniu o inwestycje, które są potrzebne do normalnego funkcjonowania przedsiębiorstwa, a także podatki. Taką kategorią jest FCF (free cash flow), czyli wolny przepływ gotówki. Poniżej umieściłem ogólne zasady, gdyż rozróżnia się FCF w zależności, dla kogo są generowane:
a) FCFF (Free Cash Flow to Firm) – Wolne przepływy przedsiębiorstwa, stopa dyskontowa WACC
b) FCFE (Free Cash Flow to Equity)-Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego, nazywane też ECF (Equity Cash Flow), stopa dyskontowa koszt kapitału własnego
W tym wypadku FCFE=zysk netto+amortyzacja+/-zmiana w kapitale obrotowym netto+-inwestycje netto+-zmiana stanu zadłużenia
c) CFD (Cash Flow to Debt) – przepływy pieniężne dla wierzycieli, stopa dyskontowa to koszt zadłużenia
Aby uzyskać FCFF należy zysk operacyjny, czyli EBIT skorygować o następujące pozycje:
1) Dodać amortyzację(A), gdyż amortyzacja jest wydatkiem księgowym, lecz nie gotówkowym:
EBIT+A= EBITDA
2) Opodatkować EBITDA podatkiem(TR), (bo odpływ gotówki):
EBITDA * (1-TR)= EBITDAAT
3) Skorygować EBITDAAT o zmiany kapitału obrotowego netto (NWC-net working capital) oraz inwestycje w majątek trwały (FCI-fixed capital investments): <><>
EBITDAAT +/- ▲NWC -▲FCI = FCF
Zwiększenie kapitału obrotowego netto zapisujemy ze znakiem minus, (bo powoduje odpływ gotówki), a zmniejszenie ze znakiem plus.
W efekcie tych trzech korekt otrzymujemy wielkość FCF – wolne przepływy pieniężne z danego okresu (najczęściej danego roku):
FCF={(EBIT+A)*(1-TR)}+/- ▲NWC -▲FCI
Na podstawie:
„Metody wyceny spółki-perspektywa klienta i inwestora” Praca zbiorowa pod redakcją Marka Panfila i Andrzeja Szablewskiego; Poltext; Warszawa 2006
listopad 21st, 2008 at 8:36 am
Misiu Pisiu
poniżej to bzdura
EBIT+A= EBITDA
depreciation- odnosi się do fixed assets
amortization- tylko to debts
a gdzie D
pozdro Wojtek
myślę, że odpiszesz
listopad 23rd, 2008 at 1:26 pm
Misiu Pisiu
a) Podane wzory zostały zaczerpnięte z cytowanej książki str. 268
b) O ile mi wiadomo w sprawozdaniach polskich spółek nie ma rozbicia na Depreciation oraz Amortization, jest tylko Amortyzacja, chyba, że się mylę?
c) O ile dobrze zrozumiałem rozumowanie autorów cytowanej książki, aby obliczyć FCF w warunkach polskich: EBIT + A oznacza zysk operacyjny + amortyzacja, co z kolei oznaczane jest skrótem EBITDA. Po prostu w warunkach polskich DA=A
listopad 28th, 2008 at 9:38 am
Misiu Pisiu
znowu błąd
w warunkach polskich DA nie jest równe A natomiast u nas D = amortyzacji śr. trwałych natomiast jak sama nazwa loans amortization wskazuje spłacone raty kredytów in relevant period najlepiej wziąć z przepływów gotówkowych
pozdro
grudzień 10th, 2008 at 1:22 pm
Czy nie powinno się najpierw odjąć podatku, a potem dodać amortyzację? Przecież podatek płacimy od zysku już po uwzględnieniu amortyzacji, przez co jest on niższy.
grudzień 11th, 2008 at 10:00 pm
ad. macbit:
Rzeczywiście sł€szna uwaga. Trudno mi powiedzieć, dlaczego autorzy cytowanej ksiażki zastosowali akurat taką procedurę, poniżej ich wyjaśnienie, str. 269: “Drugą korektą, której dokonujemy, przechodząc od wyniku księgowego do ekonomicznego, jest poddanie wielkości EBITDA opodatkowaniu (…).
W wyniku tego zabiegu otrzymujemy kategorię EBIDAAT (earnings before interest, depreciation & amortisation after taxes) – wynik przed kosztami odsetek i amortyzacji, lecz już opodatkowany. Zabieg, którego dokonujemy, jest odmienny od ujęcia księgowego, podatek podatek naliczany jest od zupełnie innej podstawy opodatkowania (jest nią EBITDA, a nie zysk brutto).(..)
ad.Wojtek Miszczyk
a) Przykro mi, że zwracasz się do mnie w ten sposób. Nawet jeżeli autorzy książki popełniliby błąd, to można zwrócić na to uwagę w różny sposób, o czym świadczy np. powyższy komentarz jak i dziesiątki innych komentarzy na blogu…
b)nie odpowiedziałeś na punkt b) mojego komentarza
c) Co do istoty DCF kwestia amortyzacji dotyczy niegotówkowego (księgowego) kosztu, czyli w angielskim: Depreciation-środków trwałych, oraz Amortization (pisane też przez s), które odnosi się do wartości niematerialnych i prawnych (intangible assets). Co w Polsce sprowadza się do jednego pojęcia Amortyzacji…
Nie rozumiem więc skąd w twoim wywodzie pojawia się kwestia spłaconych rat kredytów???
czerwiec 12th, 2009 at 4:50 pm
Mam takie pytanko – Book Value of Debt – co zawiera? czy bierze sie wszystkie zobowiazania – chodzi o obliczenia Return on Capital
z gory wielkie dzieki za odpwiedz
czerwiec 12th, 2009 at 5:31 pm
To jest właśnie problem z teorią. Podejrzewam, że chodzi o jakieś zadanko:-) a tutaj trzebaby wiedzieć o co chodziło układającemu zadanie.
Tak na logikę ja bym wziął tylko oprocentowany dług i wyłączył zobowiązania handlowe, bo wtedy w połączeniu z kapitałem własnym mamy w sumie zainwestowany kapitał w firmę.
Z drugiej strony chociaż zobowiązania są nieoprocentowane, to finansowanie firmy zobowiązaniami handlowymi może się wiązać z wyższymi cenami płaconym dostawcom (chociaż tak nie musi być oczywiście), więc zysk wtedy powinno się odnieść do całej sumy bilansowej.
czerwiec 12th, 2009 at 11:40 pm
dzieki za odpwiedz, tu nie chodzi o zadanko, tu chodzi o wycene – o policzenie Growth Rate of EBIT = ROC * Reinvestment
to ma byc wlasnie calkowity kapital zainwestowany w firme
czerwiec 13th, 2009 at 1:09 am
OK:-)
A co to za rodzaj wyceny, gdzie potrzebne jest “Growth Rate of EBIT = ROC * Reinvestment “?
czerwiec 13th, 2009 at 12:23 pm
Damodaran podaje taki sposob prognozowania fundamentalnego EBITu.
Wiem ze sie nie stosuje moze w praktyce, bo raczej jest prognoza przychodów i marzy operacyjnej, ale mozna i tak prognozowac EBIT – Investment Valuation A. Damodaran – polecam
czerwiec 13th, 2009 at 12:29 pm
a i jeszcze jedno – czy Capital Expenditures (CAPEX) to jest roznica miedzy wplywami ze sprzedazy aktywow trwalych i wydatkami na nabycie aktywów trwałych,
czy do wyceny bierzemy CAPEX jako tylko same wydatki na aktywa trwale a nie roznica?
tu mam dylemat, jak przyjac w modelu
czerwiec 13th, 2009 at 6:35 pm
Rzeczywiście to ma sens. W sumie to tak jak policzenie wyceny firmy przy użyciu wskaźnika cena/wartość księgowa na podstawie zysku netto i ROE.
Właśnie nauczyłem się tego z ostatnich materiałów CFA level II.
A wzór jest bardzo prosty i jednocześnie genialny: P/B= (stopa zwrotu z kapitału własnego, czyli ROE – stopa długoterminowego wzrostu tej stopy, czyli g)/ (wymagana stopa zwrotu, czyli r – stopa długoterminowego wzrostu tej stopy, czyli g), czyli P/B=(ROE-g)/(r-g).
W wolnej chwili napiszę o tym artykuł, ale jest pod wrażeniem takiego podejścia do wyceny. Bo łączy to DCF z wartośćią księgową (”book value”)
czerwiec 13th, 2009 at 6:42 pm
Znowu na logikę:
W wycenie chodzi nam o określenie przepływów “żywej gotówki” dla właścicieli kapitału, więc z jednej strony będzie wypływ przez inwestycję a z drugiej wpływ przez deinwestycję. Więc w danym okresie powinno się wziąć różnicę.
czerwiec 13th, 2009 at 7:11 pm
dzieki za odpowiedz
ogolnie bardzo polecam ta ksiazke Investment Valuation Damodarana i jego stronke
czerwiec 13th, 2009 at 8:19 pm
Wiem i dlatego polecam jego stronkę w “brogroll” po prawej stronie mojego bloga:-)
październik 28th, 2009 at 8:13 pm
Czy mógłbyś wyjaśnić mi następującą kwestię? W teorii FCF obliczane jest przez dodanie zmian w inwestycjach w majątek trwały. Ty natomiast, w przykładzie (excel) dla firmy luksus bierzesz do obliczeń wartość dla danego roku a nie zmianę. Czy mógłbyś wyjaśnić mi dlaczego?
październik 29th, 2009 at 9:29 pm
FCF to “żywa gotóka” jaką dysponuje firma. O ile dobrze rozumiem pytanie: zmiany dotyczą kapitału obrotowego netto np: przychody 100 mln, kapitał obrotowy netto 10% przychodów, czyli 10 mln (zapasy 20 mln+należności 5 mln-zobowiązania handlowe -15 mln). Jeżeli przychody wzrosną o 100% do 200 mln mamy: kaptał obrotowy netto 10% przychodów czyli 20 mln (zapasy 40 mln+należności 10 mln-zobowiązania handlowe -30 mln).
W efekcie mamy wzrost zapotrzebowania na gotówke o: 20-10 mln czyli = 10 mln . W tym wypadku chodzi o zmianę.
A teraz inwestycje (CAPEX). Jeżeli np. biznes polega na budowie nowych sklepów, które kosztują dla przykładu 10 mln to:
w roku pierwszym: -10 mln aby mieć 100 mln przychodów
w roku drugim: kolejne -10 mln aby mieć kolejne 100 mln przychodów (w sumie 200)
W efekcie mamy odpływ gotówki zarówno w roku 1) jak i 2) wysokości -10 mln. I TUTAJ NIE BIERZE SIĘ RÓŻNICY, byłoby to bez sensu, bo z różnicy wyszłoby: 10-10=0 a przecież w drugim roku kasa odpłynęła w wysokości 10 mln.
listopad 14th, 2009 at 1:59 pm
Dzięki,
Tak, ma to sens. Zasugerowałem się wzorem z deltą (masz to również powyżej). Najistotniejszym jest, że dzięki Twojemu przykładowi zrozumiałem ideę i pędzę poprawiać modele w excelu.