Hossa czy bessa? Co podpowiada nam „margines bezpieczeństwa” w drugiej odsłonie?

Prawie rok temu, w połowie października 2013 roku pisałem o „marginesie bezpieczeństwa” w inwestowaniu: „Margines bezpieczeństwa” w inwestowaniu na giełdzie cz. 1: wskaźnik cena/zysk oraz cena/wartość księgowa. Z perspektywy czasu widać, że wnioski sprzed roku okazały się być całkiem słuszne. Dzisiaj zastanowimy się czy to już hossa czy może bessa?

Od tamtego czasu minął już prawie rok więc warto ponownie przypomnieć sobie niektóre fundamentalne zależności. W tej odsłonie rozważania na temat „marginesu bezpieczeństwa” poszerzam również o przemyślenia łączące rynek akcji z rentownością rynku obligacji czy lokatami bankowymi. Takie połączenie różnych rynków gdzie można lokować oszczędności daje całkiem ciekawe spostrzeżenia czy będzie hossa czy bessa…

Zapraszam więc do zaparzenia kawy i zapoznania się z artykułem czy będzie hossa czy bessa:-)

Na początek warto przypomnieć co pisałem rok temu:

Powszechnie uważa się, że inwestowanie na giełdzie jest ryzykowne. Warren Buffet uważa, że inwestowanie na giełdzie nie jest ryzykowne ale ryzykowny jest brak wiedzy. A to są dwie różne sprawy. O tym inwestorze pisałem kiedyś tutaj: Warren Buffet i analiza fundamentalna. Jak najbardziej zgadzam się z Buffetem, dlatego kiedyś w moim serwisie powstała seria wpisów o inwestowaniu „Poznaj biznes: inwestowanie” : Zasada nr 1: Nigdy nie trać pieniędzy; Zasada nr 2: Nigdy nie zapominaj o zasadzie nr 1; W. Buffet

Innymi słowy:

• Im więcej wiemy na temat inwestowania tym wyższe stopy zwrotu z inwestowania na giełdzie przy mniejszym ryzyku
• Im mniej wiemy na temat inwestowania tym mniejsze stopy zwrotu przy większym ryzyku

Oczywiście w wielu „mądrych książkach” czy na studiach uczy się ludzi (a przynajmniej uczyło), że im większa stopa zwrotu tym większe ryzyko a im mniejsza stopa zwrotu tym mniejsze ryzyko. Dlatego też na przykład stopy zwrotu z lokaty w banku czy z obligacji państwowych miały być niższe, jako mniej ryzykowne, niż stopy zwrotu na giełdzie.

Po doświadczeniach z obligacjami greckimi czy też lokatami w bankach cypryjskich widać, że z powyższym myśleniem coś jest nie tak… Historia pokazuje, że nie jest ważna „formułka” o stopach zwrotu ale ważna jest wiedza co może się wydarzyć z konkretnym bankiem czy państwem. Podobnie  spostrzeżenie to można rozszerzyć na giełdę czy spółki na niej notowane.

Na przykład jeżeli chodzi o Cypr i system bankowy warto wiedzieć na czym tak naprawdę polega „biznes” bankowy. Pisałem o tym dokładnie tutaj: Co tak naprawdę dzieje się na Cyprze? Poznaj biznes Bank: dlaczego nie można ukraść pieniędzy których nie ma…

Dla przypomnienia: co pisałem w poprzednim wpisie: Podsumowanie analiz roku 2012/2013: Dokąd dobrnie giełda i gospodarka? Za i przeciw październik 2013

Hossa i bessa na giełdzie a dynamika PKB

Jak w 2012 roku pisałem, że będzie hossa wyceny indeksów były o kilkadziesiąt procent niższe. Wiele spółek można było kupić pięć razy zyski historyczne. Na przykład za złotówkę zysku płaciło się na giełdzie 5 zł. Innymi słowy gdyby firma cały roczny zysk wypłaciła w formie dywidendy dostalibyśmy od razu 20 % zwrotu zainwestowanego kapitału (1 zł do 5 zł kursu za akcję).

Obecnie za jedną złotówkę zysku płacimy 15/20 zł, czyli gdyby od razu wypłacić zyski w dywidendzie otrzymalibyśmy około 5% w dywidendzie. Zmiana jest drastyczna. Okres sprzed roku, czyli niskich wycen, skończył się. Nie mamy „marginesu bezpieczeństwa” w formie niskich wycen.

Innymi słowy stopy zwrotu na giełdzie zależą już tylko od tego czy ktoś dobrze obstawi przyszłe PKB… A i tutaj nie mamy żadnej gwarancji jak zachowa się giełda, czyli czy będzie hossa, bo warto przypomnieć ten wpis i wykres: Kupuj plotki, sprzedawaj fakty? Dynamika PKB Polski a przyszła stopa zwrotu na giełdzie: Historia 1994-2013

Dlatego w kolejnym roku będzie liczyła się selekcja, selekcja i jeszcze raz selekcja

Jak to możliwe, ze rok temu za jedną złotówkę zysku płacono tak mało a po roku tak dużo?

Odpowiedź jest prosta. Rok temu wszyscy się bali, „eksperci” w mediach wypowiadali się jak to może być źle, były wyższe stopy procentowe więc ludzie nie pchali się na giełdę. Teraz jest dokładnie na odwrót: obecnie trudno dostać dobre oprocentowanie na lokacie w banku a hossa na giełdzie trwa od ponad roku.

Ludzie zapomnieli o ryzykach a przecież w ciągu roku nic się specjalnego nie zmieniło. Firmy i zyski firm są takie same, kryzys zadłużenia i problemy krajów rozwiniętych pozostały te same. Ktoś rozwiązał problemy Włoch, USA czy Hiszpanii ?

Ale co najlepsze rok temu na giełdzie ludzie nie chcieli płacić za te ryzyka kilkadziesiąt procent mniej niż teraz. Ale teraz chętnie „inwestują” na giełdzie o czym świadczą chociażby napływy do TFI. ” (…)

Co miałem dokładniej na myśli? Proszę zobaczyć na poniższe wykresy:

Wskaźnik cena/zysk dla indeksu MWIG 40 dla lat 2007-2013:

Wskaźnik cena/zysk dla indeksu MWIG 40 oraz relatywne zachowanie indeksu MWIG40 w tym czasie:

Wskaźnik cena/wartość księgowa dla indeksu MWIG40:

Wskaźnik cena/wartość księgowa oraz zachowanie relatywnie indeksu MWIG40 w tym czasie:

Jak widać powyżej, na zielono zaznaczyłem okresy kiedy małe i średnie spółki bardzo dobrze sobie radziły i kiedy była na nich hossa. Są to okresy, kiedy tak naprawdę w ciągu kilku miesięcy indeks małych i średnich spółek bardzo dobrze sobie radził: wzrosty sięgały kilkadziesiąt procent.

Innymi słowy w relatywnie krótkim czasie można było bardzo dużo zarobić na giełdzie. Było to możliwe z dwóch powodów:

1. W kolejnych kwartałach poprawiała się sytuacja na PKB Polski (i to trzeba było przewidzieć)
2. Ale to co kluczowe wyceny były bardzo niskie, o czym pisałem w poprzednim wpisie.

Dzięki tym dwóm powyższym czynnikom możliwy był bardzo dynamiczny i szybki wzrost indeksu mniejszych spółek oraz ogólna hossa na giełdzie.

Warto zauważyć, że na przykład w latach 2009-2011 indeks też rósł ale był to zdecydowanie mniej atrakcyjny wzrost: w skali roku było to kilka/kilkanaście procent. Było tak właśnie dlatego, że wyceny nie były już tak atrakcyjne

Z kolei jak widać powyżej, na czerwono zaznaczyłem okresy, kiedy mniejsze spółki słabo sobie radziły. Ponownie w dużej mierze, oprócz pogarszającego się PKB w kolejnych kwartałach, co giełda dyskontowała, głównym powodem były relatywnie wysokie mnożniki wcześniej. Widać to bardzo ładnie szczególnie w roku 2007/2008

I to właśnie miałem na myśli: Opisany powyżej mechanizm dotyczący wycen, który przekłada się na performance indeksów. Nie wystarczy wiedzieć, co wydarzy się z PKB w przyszłości. Do dobrych stóp zwrotu potrzebne są atrakcyjne wyceny. Jak wyceny są bardzo niskie można bardzo dużo zarobić na giełdzie i są szanse, że będzie hossa. I z tego właśnie powodu, że wyceny są bardzo atrakcyjne to i ryzyko jest niewielkie a stopy zwrotu bardzo wysokie.

Natomiast w okresie, gdy wyceny nie są już atrakcyjne, stopy zwrotu są znacznie niższe w ciągu roku a ryzyko strat znacznie większe.

(…)

Jak obecnie wygląda sytuacja?

W ciągu ostatniego roku indeksy WIG (szeroki rynek) oraz MiŚ80 (małe spółki) zachowały się tak:

Jak zmieniły się wyceny od jesieni 2013 r.?

Najpierw zobaczmy na wskaźnik cena/wartość księgowa dla małych i średnich spółek oraz WIGu:

Jak widać na powyższych wykresach wskaźnik cena/wartość księgowa wynosi dla obu indeksów około jednego. Jest to już poniżej średniej dla tego wskaźnika (liczonego od roku 2007).

Z kolei poniżej mamy wskaźnik cena/zysk dla obu indeksów, który obecnie wynosi około 14, co jest również poniżej średniej historycznej:

Rentowności obligacji a sytuacja na giełdzie: kiedy była hossa a kiedy bessa?

Ponadto nasze dzisiejsze rozważania postanowiłem uzupełnić zbadaniem zależności pomiędzy rynkiem akcji oraz rynkiem obligacji (a przez to lokat).

Na temat krótkoterminowych zależności pomiędzy tymi rynkami pisałem już ostatnio miesiąc temu tutaj: Co dalej z giełdą? Nadchodzi wielki kryzys? PMI wskazuje na załamanie gospodarki? Kondycja polskiej giełdy i innych giełd światowych lipiec 2014. Dla przypomnienia co ostatnio pisałem:

Ostatnio jednak po tym jak pojawiły się bardzo słabe dane o inflacji (i słabsze dane makro) nastąpiła zmiana sentymentu, między innymi do sektora bankowego (który ma bardzo duży udział na naszej giełdzie) i banki zachowywały się znacznie gorzej jako sektor. Jest to spowodowane nie tylko obawami o pogorszenie sytuacji gospodarczej ale przede wszystkim pogorszeniem marży odsetkowej w związku z możliwymi obniżkami stóp procentowych:

Na to wszystko warto jeszcze nałożyć wpływ niskiej inflacji który spowodował spadek rentowności i hossę na rynku obligacji:

A jak w krótkim okresie na giełdę wpływa spadek rentowności obligacji mieliśmy okazję zaobserwować rok temu, kiedy to na wiosnę mieliśmy spore spadki na giełdzie. Pisałem o tym w kwietniu 2013 roku tutaj: Zachowanie obligacji a giełda czyli dlaczego to tylko korekta hossy

Poniżej, na podstawie rentowności obligacji z powyższego wykresu, stworzyłem indeks obligacji (prawa skala), który następnie nałożyłem na wykres giełdy. Jak widać poniżej rok temu hossa na obligacjach (zielony indeks obligacji rośnie) w początkowym okresie był połączony ze słabą sytuacją na giełdzie (jak ostatnio). Dopiero jak pojawiły się oczekiwania co do wzrostu inflacji (wakacje 2013) na giełdzie ponownie pojawiła się hossa.

Powyższa zależność nie jest niczym dziwnym, jeżeli zobaczymy ile można było ostatnio jak i rok temu zarobić na obligacjach: indeks obligacji mocno wzrósł w relatywnie krótkim czasie.

Na podstawie powyższych spostrzeżeń zastanawiałem się jak można połączyć rynek akcji oraz rynek obligacji tak aby mieć jeden wspólny wskaźnik. Wskaźnik, który będzie można porównać w dłuższym okresie czasu. Obecna niedogodność jest bowiem taka, że dla rynku akcji używamy wskaźnika cena/zysk a dla rynku obligacji wskaźnika rentowności.

Oba rynki możemy sprowadzić do wspólnego mianownika na dwa sposoby:

1. Jeżeli dla rynku akcji mamy wskaźnik cen/zysk czyli ile złotych płacimy za jedną złotówkę zysku, podobne ćwiczenie możemy zrobić dla rynku obligacji. Wtedy otrzymamy taki wykres:

Powyższy wykres powstaje przez podzielenie jedynki przez rentowność obligacji np. 1/10% (uwaga: te trzy wykresy znajdują się również w pliku excel który można pobrać i na bieżąco aktualizuję: Dane makro w excel).

Jak widać na powyższym wykresie od dwóch lat obligacje są relatywnie droższe niż akcje (albo akcje tańsze niż obligacje).

2. Możemy też jednak przedstawić bieżący mnożnik cena/zysk dla giełdy jako rentowność inwestowania w akcje. Dzięki takiemu zabiegowi otrzymujemy poniższy wykres:

Powyższy wykres otrzymujemy przez podzielenie jedynki przez wskaźnik cena/zysk (1/(c/z))

Jak widać powyżej, na przykład obecnie rentowność giełdy wynosi około 7% a rentowności obligacji około 3% (zielona linia). Z kolei w dołku bessy 2009 oraz 2011 i 2012 rentowność giełdy wynosiła kilkanaście procent.

Ponadto warto zauważyć, że historycznie zdarzał się okresy kiedy to bardziej rentowne była giełda lub obligacje.

Idąc dalej: jeżeli od rentowności obligacji odejmiemy rentowność akcji otrzymamy wykres o ile obligacje są bardziej rentowne niż akcje. Jeżeli taki wskaźnik nałożymy na indeks WIG otrzymamy poniższy wykres i zależność:

Okazuje się, że historycznie rynek akcji zachowywał się

1. Słabo, jeżeli rentowność giełdy była mało atrakcyjna względem rentowności obligacji (czerwone linie). Tak na przykład było rok temu na jesieni 2013 roku co zaznaczyłem czerwoną strzałką. Innymi słowy rentowność obligacji była wyższa niż rentowność giełdy (lub zbliżona)
2. Dobrze, jeżeli rentowność akcji była znacznie wyższa niż rentowność obligacji (zielone linie). Z taką sytuacją mamy do czynienia również ostatnio co zaznaczyłem zieloną strzałką.

Warto tutaj zwrócić uwagę, że relatywna atrakcyjność akcji względem obligacji może się pogorszyć na trzy sposoby:

• hossy na rynku akcji bez wzrostu zysków spółek (rośnie wskaźnik cena/zysk)
• pogorszeniu wyników spółek (zwiększenie wskaźnika cena/zysk co spowoduje spadek rentowności akcji)
• wzrostom rentowności obligacji

Na ten moment ostatni wariant wydaje się najmniej prawdopodobny w świetle ostatnich danych o deflacji, szczególnie, że w ostatnich dniach rentowności obligacji zareagowały na ten odczyt w ten sposób:

Podsumowanie:

Po wycenach widać, że w cenach mamy już zawarte pogorszenie na dynamice PKB, szczególnie na wskaźniku P/BV. Ponadto w ciągu obecnego roku wystąpiła zdecydowana poprawa jeżeli chodzi o wyceny na giełdzie.

Obecne poziomy wskaźników nie są tak niskie jak były w roku 2009,  2011 czy 2012 r.  Nie mamy też więc takiego marginesu bezpieczeństwa jak wtedy, ale obecna sytuacja gospodarcza nie jest też taka jak była po upadku Lehman Brothers w 2008 roku czy też po bankructwie Grecji w 2011 r.

Natomiast relatywna atrakcyjność giełdy względem obligacji oraz lokat jest na podobnym poziomie jak było to na przełomie 2012/2013 roku.

Oczywiście z jednej strony mamy też czynnik ryzyka związany z sytuacją na Ukrainie i możliwym spowolnieniem ale z drugiej strony warto pamiętać, że dynamika PKB za drugi kwartał była nadal +3,2% r/r: PKB za drugi kwartał jednak +3,2% r/r, deflacja -0,2% r/r po raz pierwszy od trzydziestu lat  a rynek pracy cały czas się poprawia: właśnie GUS podał dane o zatrudnieniu i dynamice wynagrodzeń za lipiec 2014, które były całkiem przyzwoite.

Sytuacja na rynku pracy

W ujęciu miesięcznym przybyło ponad pięć tysięcy miejsc pracy i jest to wynik najlepszy od 2010 roku. Poniżej na wykresie pokazałem jak zmieniała się liczba miejsc pracy w ujęciu miesiąc do miesiąca za ostatnie pięć lat:

W efekcie nasze wykresy dotyczące rynku pracy wyglądają tak:

Warto też zwrócić uwagę, że w OFE zostało nie prawie dwa mln osób jak pisałem ostatnio ale prawie trzy miliony, co też jest pozytywnym zaskoczeniem: Prawie 2 mln osób wybrało OFE. Jakie skutki dla giełdy i Polski, szczególnie w dłuższym termine?

Robi się ciekawie…

To co może małe głosowanie? Jaki scenariusz weźmie górę? Przed nami hossa czy bessa?

Uwaga: ważnym uzupełnieniem powższych przemyśleń jest kolejny wpis: Historia 2000-2014: zachowanie giełdy a obniżki stóp procentowych oraz dynamika PKB